无畏股灾：经济不景气 创业成功率反而更高

　　新一轮的全球股灾，对于创投界会有什么影响？美国南加州大学马歇尔商学院的两位学者 Yongwook Paik 和 Heejin Woo 也许可以回答。他们研究了 1987年-2010年 间获得风险投资的创业公司，这段时间宏观经济经历了 80-90年 代的美国储贷危机、1997-2000年 间的互联网泡沫、2007-08年 间的金融危机。

　　研究结果表明，经济下行对于投融资活动的影响，不止是一荣俱荣，一损俱损的简单关系。

　　经济行情好，创业公司的失败率更大

　　投资人怎样做投资决定？这个问题放在今年上半年，大家的注意力多半会落在宏观经济之外的因素上。比如，创业团队的特点——创始人之前的经历，教育背景，和投资人是否有私交，是否有关联（比如来自同一国家或地区）；又比如，板块是否热门，产品是否有技术专利。这些因素都可以影响投资人的决定。

　　至于投资和宏观经济的关系，大多人都会概而括之：经济好，钱多；经济不好，钱少。90年 代末，学者 C.E。 Eesley 等人、P。 Gompers 和 J。 Lerner、R。 Nanda 和 M。 Rhodes-Kropf 都着手细化研究经济的影响，发现的几项结论有：

　　在经济衰退时期成立的创业公司会表现得更好——比如 08年 成立的 Airbnb；

　　大量资金涌入风投基金时，风投对创业项目的争逐，会抬高创业项目的估值，也会滋生一大群垃圾项目和相互抄袭的项目——比如近两年中国的创投圈，以及连带的新三板；

　　在热钱涌动的时期拿到融资的创业公司，更容易尝试冒险和创新，失败率较高；但同时，从中脱颖而出的成功者（例如上市）价值更高，有更多的专利产品；

　　股市行情较好的时候，风投基金的投资量也较大。

　　经济好时，投资人倾向早期投资；经济衰退，倾向晚期投资

　　Paik 和 Woo 把对创业公司的发展分为早期和晚期两种状态。早期状态包括从一无所有，到得到早期投资；晚期状态包括进一步融资、扩展规模、收购等。Paik 和 Woo 认为，针对早期状态和晚期状态的公司，投资人的决策是迥异的。

　　在早期，关于创业项目的信息严重不对称，创业者心里了然，而投资人却要花费巨大的成本去了解、审核。此外，早期项目夭折的概率也大。在晚期，投资人和创业项目可以产生的互动更多——为项目提供资源渠道，也参与项目的监管。此时，投资人对于信息的获取也更充分。晚期的项目往往成熟度和专业化程度较高，投资人对估值较有把握。

　　在上方 Paik 和 Woo 整理的图表中，横轴表示年份，纵轴表示该年创业投资的资金量中，投向早期创业公司的比重（实线表示所有创业投资的资金，深色虚线表示独立创业投资的资金，浅色虚线表示企业创业投资的资金，阴影先后标识了储贷危机、互联网泡沫、金融危机对经济影响较为显著的时期）。

　　总的来说，投资人和创业者配对磨合的过程，就是填补双方之间信息的沟隙的过程。早期投资意味着少信息、高审查成本、高风险；晚期投资则是多信息、低审查成本、低风险。通常只有在经济形势大好，资金充裕的情况下，投资人才有可能会试验一些剑走偏锋的策略，投资一些早期、有创新突破的公司，来攫取未来的增长机会。在经济衰退时，投资人则会退守晚期投资为主的投资策略。

　　实体行业衰落，投资人倾向晚期投资；金融行业衰落，倾向早期投资

　　不仅创业公司需要分早期、晚期来区别讨论，Paik 和 Woo 认为，经济衰退的性质也需要区别讨论。一种是由实体行业的不景气触发的经济衰退，通常体现为市场中的资本较少，股市低迷。另一种是由金融行业的问题触发的经济衰退，通常体现为市场中的资本较少，但股市在低潮后回稳向上。

　　由实体行业触发的经济衰退中，投资人不容易看好早期创业公司。因为这时通常伴有物料成本较高（比如油价飙升时期）、消费市场冷清、供应链破损等因素，不利于一家新公司推向市场。与此同时，因为股价的抑制，晚期创业公司，尤其是即将 IPO 的公司估值较低，正好是以低价格入主上市公司的时机。这样，我们完全可以想见，即便短期内经济不景气，计划在 2016-17年 间上市的 Uber 也一样会在一级市场上大放异彩。另外还有一种情况是，由于预期到上市股价不高，一些万事俱备的创业公司也会待价而沽，推迟上市的计划，继续通过风投来融资。而刚好基金公司此时手头正紧，轻易不敢在小团队身上冒险，赖在风投市场不上市的晚期创业公司也正中他们的下怀，投资人不仅不会急于退出，还可能追加投资。

　　由金融行业触发的经济衰退，比如储贷危机、次贷危机时期，投资人的策略可能相反。如果实体产业没有发生问题的话，股市经过调整，很快还会回到牛市，晚期阶段的创业公司上市渠道通畅，投资人可以及时退出套现。而早期的创业公司因为资本市场的紧缩，估值不会被炒高，另一方面消费市场也稳健，可以接纳新产品、新公司的到来。所以金融危机反而成为了投资人抄底早期创业公司的时机。

　　对创业者的启示

　　创业者在融资时，往往也希望手头能有更多风投基金的 offer，良禽择木而栖。判断宏观经济所处的状态，可以帮助创业者预估资本市场的偏好，更有针对性地决定融资的时间点。例如，早期的创业者在 08年 金融危机时融资，比起在 97年 互联网泡沫崩盘时融资，可以算是过了一个 “暖冬”。创业者不必因为经济下行，就悲观地认定通往融资的大门即将关闭——即便真的关上了，也别忘记宏观经济同样会改变借贷市场，为找资金的创业者开启一扇窗。

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　　本文参考 MANAGERIAL AND DECISION ECONOMICS 2014年35 期论文 “Economic Downturn and Financing Innovative Startup Companies”，Yongwook Paik 和 Heejin Woo 作。题图来自网络。（杨眉）

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