乐逗诉案解读：中概股到底如何做业绩预测?

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　　文/卓继民

　　复活节前夕，窝窝团没有在纳斯达克挂牌交易，倒是华尔街“诉棍”又来了；真是未闻新股钟声，又见诉战硝烟。刚过去的几天是西方复活节的长周末，这是西方庆祝基督复活的节日，也是一个象征着重生和希望、小朋友们放长假忙着找彩蛋的欢乐时光。然而，即便在这个欢庆节日的前夕，中概诉讼战场的硝烟仍然没有停息，“诉棍”们在休假之前又匆忙地点了一把诉讼的战火。

　　这次应约赴战的中概猛将是游戏行业的黑马：乐逗游戏(创梦天地)，而导致诉讼爆发的直接原因是公司在公布财报的前十天，突然大幅度调低原先公布的第四季度业绩预测，从而引发股价暴跌。乐逗游戏案是今年以来在阿里巴巴、500彩票网、联拓国际、优酷土豆之后的第五起中概诉讼案，也是IPO上市不久的新股、曾经的热门股遭遇的诉讼战。《跨洋大鏖战》作者卓继民接下来同您一起分析和探讨一下这个最新案件和中概业绩预测的相关话题。

　　乐逗是谁？诉战如何爆发？

　　据公司网站介绍，乐逗游戏是深圳市创梦天地科技有限公司旗下运营的游戏中心；这是一家年轻的公司，于2011年成立才正式成立。公司宣称乐逗游戏是中国最大的独立手游发行平台，用户量及活跃用户量均雄踞市场第一，公司平均月活跃用户超过1亿；拥有百款基于Android、iPhone、iPad等平台的国外版权高品质智能手机游戏产品，并获得了愤怒的小鸟国内发布权，携手联想、华为、酷派等手机厂商内置发布；同时，乐逗游戏获得了由Halfbric开发的全球超人气休闲游戏《水果忍者》的大中华区总代理权，负责正版《水果忍者》在大中华区的发行和运营。在赴美国上市前，公司先后获得了红点投资和联想控股旗下君联资本、DCM等风投资本的投资。

　　1、2014年8月7日公司在美国纳斯达克上市，总共发行8,855,000个ADS, 每个ADS价格为15美元，每个ADS为四个A股普通股，IPO的承销费用为8,085,000，扣除承销费用之后的IPO总融资金额为107,415,000美元；上市时的市值约6亿美元，上市后股价最高接近26美元，最高市值超过十亿美元；

　　2、2014年11月25日公布第三季度历史业绩(“11.25公告”)；同时预计第四季度的收入范围在3.9亿至4.1亿人民币区间；

　　3、2015年3月13日发布公告(“3.13公告”)下调2014年第四季度预期业绩，股价暴跌三成，最低仅跌破7美元，最低市值曾低于3亿美元；公司同时宣布一年之内进行2千万美元的股票回购；公司预计第四季度收入为3.27至3.29亿元人民币区间，调整后的收入预期同比增长为189%至191%区间，较预期的3.9亿至4.1亿元人民币区间下调约16.15%；调整后的收入预期同比增长189%-191%，较预期下调约22.35%；公司指出，业绩预测下调的原因有二：其一是在第四季度原本计划发行的一款休闲游戏被推迟，其二是由于在同一平台同时推出了多款游戏，导致另一款休闲游戏的盈利能力低于预期；

　　4、之后，有数家律所高调宣布进行调查；

　　5、2015年3月23日公司如期公布历史业绩；

　　6、2015年3月24日投行派杰调低乐逗游戏的目标股价从原来的每个ADS目标价格24美元下调至12美元；

　　7、2015年4月2日股东集体诉讼爆发，包括Rosen在内的至少三家律所发起集体诉讼。

　　案情解读

　　本案的诉讼期间从2014年8月7日(公司的IPO日期)至2015年3月13日(3.13公告日)。相关被告包括公司及六位非独立董事、公司CEO和CFO，及包括瑞银、JP摩根、派杰、Stifel Nicolaus在内的四家投行；分别指控如下：

　　(1)公司、CEO、CFO、六位董事及四家投行违反了1933年证券法的第11条款

　　(2)CEO和CFO及六位董事违反了1933年证券法的第15条款(控制人责任条款)；

　　(3)公司、CEO、CFO违反了1934年交易法的第10b条款和SEC的10(b)-5规则；

　　(4)CEO和CFO违反了1934年交易法的第20条款(控制人责任条款)。

　　原告指控公司的招股书和相关期间对外陈述存在重大误导和信息隐瞒，主要包括：(1)高估了公司将用户群转化为收入的能力(monetization)，高估了公司游戏发行渠道有效整合的能力，这是公司招股书中强调的四个核心竞争优势中的两个；(2)正是由于该原因，公司不得不调低第四季度的业绩预测；(3)所以，公司关于业务运营方面的陈述存在重大不实和误导，而且是缺乏合理基础的。

　　本案的特征是指控和IPO招股书相关，所以原告同时指控被告违反了证券法和证券交易法。基于证券法下的指控主要是涉及上市招股书的描述，因此上市的投行也成为了被告之一。这个指控不需要满足欺诈要素，而被告可以采用的抗辩理由是勤勉尽职，就是说只要被告可以举证说明其已经履行了勤勉尽职的义务，那么即使存在不实陈述，被告也可以免责。

　　而基于证券交易法下的指控则需要满足欺诈要件，原告必须能够指出被告存在故意、知情或者轻率行为，从而导致重大不实陈述。可以通过动机和机会，或者各种情形性证据(比如：被告存在不当得利等情形)从而可以指控欺诈的存在。

　　以上两个指控都需要满足重大不实陈述是否存在这个要件。以下我们先探讨一下本案就目前公开信息而言，原告的指控是否符合这个条件，那就是：乐逗游戏是否存在重大不实陈述？要满足这个要件并不容易。原告仅仅是重复和罗列出了招股书的文字说明，依据上市后的两次业绩公告内容，并没有指出这些陈述为何存在重大不实之处。这些定性的文字说明，从性质上说最多属于企业对将来业务乐观的估计，这本身并无不妥之处，而且原告也没有指出任何事实可以说明被告在作出这些陈述的时候缺乏合理依据，原告并不能从事后的业绩环比下滑现象来指控认为原告之前的陈述缺乏依据。

　　虽然说第四季度的业绩预测在3.13公告中进行了修正，但这并不能说明公司在11.25公告中所作的第四季度业绩预测属于重大不实陈述，除非原告能够指出乐逗游戏在做出11.25公告的时候，在那个时点上，当时所作的业绩预测是缺乏依据的。不过这里面不排除有可辩论的空间，因为11.25公告的日期处于第四季度几乎是过了三分之二，原告可能会向法官指出，既然本季度已经过了三分之二，企业对本季度的业绩预测不应该存在重大偏差(本案中收入下调幅度约为16%)；而且，乐逗游戏下调业绩预测的首要原因是其中一款游戏推迟发布，这个推迟发布是否在11.25公告的时候就已经知情？业绩下调的第二个原因是其中一款游戏因为存在同平台竞争问题，而导致效果不佳，这个情况是否在11.25公告的时候企业就已经
知情？目前的诉状中原告并没有指出，但不排除原被告双方会就此进行博弈。当然，原告目前并没有掌握这个信息，至于法官是否会要求被告对这些关注提供支持性说明，这个还不得而知。

　　不过，本案可能还会存在的争辩焦点是业绩预测修正的时间。公司是在年度会计截止日期12月31日的73天之后，才宣告下调第四季度的预测数据，而且下调的幅度不低。很多企业在这个时间已经公告业绩了，为何乐逗游戏需要这么长的时间才确认原先的业绩预测需要修正？这是否可以推测说明原先的业绩预测缺乏合理依据？

　　当然，乐逗游戏还可以抗辩指出，虽然第四季度的业绩预测数据下调了，而且下调的比例并不低，但是，即便如此，下调后的收入数据在同比上还是增长的，而且增长的幅度也非常高，接近200%；而且，虽然环比增长存在下滑，但同比的高速度增长也是同样得益于乐逗游戏的那些核心竞争优势(这些优势在招股书中描述过)。即便是现在，或者下一个季度，乐逗游戏的主营业务收入同比增长还是很乐观的，这也是得益于这些竞争优势，乐逗游戏的这些竞争优势即使在目前和可预计的下一季度仍然是存在的。因此，乐逗游戏对这些竞争优势的描述并不构成所谓的重大误导，原告的指控并不成立。

　　被告还可以引用安全港条款(safe harbor provision)，那就是对未来的数据，只要陈述人不存在故意和恶意知情，只要其对所陈述的内容有合理的基础并确信，那么其对业务展望(包括业绩预测在内)的陈述是受法律保护的。

　　本案除了可能会在重大不实陈述是否存在这个要件进行重点博弈之外，原被告双方争辩的另一个焦点会在欺诈要件上。当然，对于投行被告而言可能不需要涉及欺诈要件的抗辩。从目前诉状来看，原告并无法指出乐逗游戏存在欺诈的动机是什么，也没有列出情形性证据证明乐逗游戏可能存在欺诈。这里需要强调的是，公司和管理层确保IPO 成功或者意图维持公司股价上涨，这属于正常的经营职责，仅仅如此并不构成欺诈的动机。所以，目前看来，如果要进一步增强在欺诈方面的指控，原告可能还需要作出更多的努力来修改其诉讼状。

　　仅有概念是远远不够的

　　在成熟的资本市场，高科技概念固然重要，因为这会让投资者了解到公司的业务增长存在丰富的想象空间。但是，仅仅拥有一个吸引人的概念是远远无法支撑股价增长的。

　　如果要维持高股价(高市盈率或者市销率)，则公司有必须有高增长的业绩支撑。而在美国上市的公司，其业绩是按照季度来衡量的，因此对上市公司来说压力很大。公司每三个月就要接受一次来自资本市场的考验，而且是滚动的。当然这里所指的业绩考核具体内容会根据不同公司、不同行业、处不同阶段而有不同的考核指标。对很多高科技公司而言，刚上市的时候利润往往不是最重要，收入指标(同比增长率、环比增长率)和其他一些经营性指标可能更关键(如：游戏行业的活跃用户指标、付费用户指标、付费率指标、平均付费水平等等)。

　　如果公司连续几个季度的业绩都不及投资者原先的预期，那些短线投资者则会抛售股票，而即便是基础投资人也可能在观察一段之后，最终决定会弃之而去，这样公司股票的交易活跃度就会下来，而那些交易不活跃、缺乏投资者关注的上市公司股票通常被称为“僵尸股”。目前在美国上市的几百家中概就有不少是“僵尸股”，而这些公司有的也是通过IPO正式赴美上市的，其中有的在刚上市的一段时间内也曾经是华尔街追捧的明星股。

　　本案中，与其说是乐逗游戏的不实陈述导致股价大跌，还不如说是公司的业绩增长速度和投资者的预期之间存在差异，从而引发了投资者信心不足。我们可以详细看一下乐逗的关键性业绩指标的变化。

　　首先我们看一下这几个季度的收入数据(2015年第一季度的收入为公司公布的预期数据)：

　　乐逗游戏目前还处于年度亏损状态，因此总收入是个非常关键的业绩指标，其增长率会直接影响到股价水平。上图表显示，虽然了逗游戏的总收入金额各季度的同比增长率不低(甚至可以说很高)，但是这个同比增长率的增长趋势却是减缓的，而如果从环比角度看，其增长率减缓就更加明显。虽然有季节性因素，但要说服投资者似乎还有难度。对于刚刚上市才半年多的新股来说，投资者的热情直接取决于公司业务的增长率，仅上市半年，增长率就放缓，难免伤到了投资者热情。

　　我们再看一下乐逗游戏2014年第四季度其他几个关键性业务指标：

　　1、付费用户的平均月收入(也就是常说的ARPPU值)是人民币15.9元，虽然同比增长120.8%，但是环比竟然减少11.5%；

　　2、月平均活跃用户数(MAUs)为110.6百万，虽然同比增长21.5%，但环比竟然减少9.3%；

　　3、月平均付费用户数为(MPUs)690万，同比虽然增长35.3%，但环比减少6.8%。

　　以上三个关键性业务指标的环比都是下降，虽然说然不排除季节性因素；但这三个指标会直接影响到收入金额，而公司预计2015年第一季度的总收入环比增长率也仅仅是4%。

　　所以从以上分析看，乐逗游戏在业绩公布之后股价下跌，而且还被投行大幅度调低股票目标价格，其主要原因还是业务增长速度放缓。乐逗游戏2014年全年的总收入是158,617,000美元，截止2015年4月2日的股票市值约3亿美元，所以市销率不到两倍，如果乐逗游戏期望有更高的股票估值，那么看来其业务还需要回到高速增长的轨道上来。

　　这就是华尔街，高估值不能仅凭概念，必须要有高增长，而且是每个季度的高增长。没有高速增长的业绩支撑，那么高科技个股将会很快被遗弃，因为华尔街这个开放的资本市场从来不缺乏有吸引力的概念，更不缺乏有概念的个股，华尔街热捧的是那些可在无限增长的空间里快速增长的真正潜力股。

　　中概业绩预测难题如何化解？

　　既然仅仅是凭着概念无法支撑公司的股票价格，那么业绩预测(有些地方习惯称之为盈余管理的内容之一)则是美国上市公司投资者关系中的非常重要的工作内容，业绩预测工作做得好坏会直接影响到公司的股票表现和投资者对公司将来的信心。业绩预测如果偏保守，可能短期之内公司的股价会被低估；而业绩预测高了，如果达不到，则不仅可能会影响股价和投资者信心，还有可能会导致诉讼风险。所以对中概公司来说，业绩预测是个管理难题。本案所涉及的是上市公司业绩预测事项，中概公司也曾经因为业绩预测信息披露不妥当而遭遇集体诉讼，如51job前程无忧。(见《跨洋大鏖战》第263页)。

　　在美国上市的企业，如果是美国本土注册的(如新浪)，则需要发布法定的季度业绩信息，非美国本土
注册的公司(Foreign Private Issuer “FPI”)，考虑到同行业的惯例以及对投资者的吸引力，也会按照季度公布业绩，而且在公布上季度历史业绩的同时，通常也会提供下季度的业绩预测或者下一年全年的业绩预测(后者比较少)，一般提关键性业绩数据，如：供营业额和每股利润EPS的区间值，当然也有一些强势公司不向投资者公布业绩预测信息，而由华尔街分析师自己估计。

　　华尔街分析师希望看到的上市公司业绩具有可预测性，尤其是季度信息，在同比和环比角度都需要进行分析；如果上市公司的季度业绩刨除季节性因素外波动很大，缺乏可预测性，这样的公司往往会被认为其商业模式在可持续性方面存在很大的不确定性，会直接影响到投资人对股价的估值。因此如何做好包括业绩预测在内的盈余管理可以说是首席财务官(CFO)的首要职责。美国上市公司的财务高管成员不仅需要具备扎实的美国会计知识，以确保历史业绩符合会计准则，避免经过审计之后出现业绩变脸的被动局面；还需要能够深刻理解企业的商业模式，搭建匹配的季度、年度、滚动业绩预测模型，尤其要融入业务环境，对业务部门所提交业绩预测进行复核、论证，以确定有把握的公司整体层面的业绩预测数据。此间经常出现的情况是业务部门所提交的业绩预测是否可靠？预测是保守的还是激进的？其原因是多方面的，有可能是业务部门好大喜功、有可能是业务部门并不了解收入确认原则对其业绩预测的重大影响(比如：将会计上无法确认为收入的项目纳入业绩预测)等等。

　　也正因为如此，强化每个季度对业务部门的业绩考核(而不是按照年或者半年来考核)、并将季度和滚动业绩预测的准确度纳入业务部门的业绩考核内容、公司CEO、COO和CFO直接参与甚至负责执行这些业绩考核等等都是在美上市公司很常见的管理实践。但不论如何，业绩预测都必须有合理依据，不能故意误导或者连公司自己都无法确信，而一旦有最新的信息表明原先对外公布的业绩预测(指引)存在严重不准确，那么及时进行公告和修正就成为上市公司法定的义务了。

　　因此要做好业绩预测(或者说盈余管理)，则首先需要明确公司的商业模式，在此基础上，搭建相匹配的财务业绩预测模型，更重要的是需要在日常运营中，将这个模型融合到公司的业绩考核机制、业绩考核关键指标(KPI)、业绩考核信息流程设立、监督、反馈等等一系列日常管理活动中去。所以，上市公司成熟、可靠的业绩预测信息，与其说是是商业模式确定性、稳定性的体现，不如说是公司在包括绩效考核体系、投资者关系等在内的管理成熟度和整体软实力的体现。

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