创业公司虚胖待减：借保护性条款虚增估值

Box公司CEO阿朗-列维

　　导语：美国《纽约时报》网络版今天撰文称，尽管估值10亿美元以上的科技创业公司不断增多，但实际上，很多企业都是通过与投资者签订保护性条款来实现这种估值的。倘若将隐含的成本考虑进来，很多企业的估值都会大幅缩水。

　　以下为文章全文：

　　警告：有些独角兽可能虚胖。

　　所谓“独角兽”，指的是估值达到或超过10亿美元的科技创业公司。而外界对这类企业最近的不断增多却给出了不同的解读：有人认为这说明创新环境非常健康，还有人认为这表明估值已经过高。

　　根据私募融资市场研究公司PitchBook Data的测算，全球独角兽数量已经在过去15个月增加一倍多，总数达到102家。专车服务Uber和租房网站Airbnb是其中最为典型的两家公司，估值分别达到410亿和100亿美元。

　　但鲜为人知的是，很多独角兽的估值都因为私募投资条款而被虚增，这类条款都是在企业IPO(首次公开招股)前签订的，而且很少对外披露。

　　越来越多的风险投资家开始在晚期投资协议中包含额外的保护性条款，包括在最终的IPO中获得折扣价、确保最低投资回报率，或者在公司之后以更低估值展开融资时获得额外股份。

　　例如，云计算软件提供商Box在2014年7月通过Coatue Management和德太投资获得了1.5亿美元融资，每股价格为20美元，估值高达24亿美元。根据当时的投资协议，如果Box之后以更低的价格上市，Coatue和德太就有资格获得额外的股票，并将获得10%的IPO发行价折扣。当Box今年1月以每股14美元的价格上市时，Coatue和德太就得以以每股12.60美元的价格买入，并将他们持有的股票增加了58%。Box目前的市值约为21亿美元。

　　Box之所以披露这一保护政策，是因为该公司已经提交了上市申请，而这类政策在创业投资者中也引发了不少争议。早期投资者警告称，这种方式有可能危及创业公司的财务稳定性，稀释其初期股权的价值，并降低一家公司在下降周期中的前景。

　　但这种模式却对创业者形成了吸引力，因为他们能以更高的名义估值获得新的资金，倘若一切进展顺利，还能降低稀释程度。晚期投资者认为，这些措施将提供有价值的“保险措施”。

　　Goodwin Procter是一家专门为创业公司和IPO提供法律服务的律师事务所，该公司律师里克·科林(Rick Kline)表示，这种保护措施可以将独角兽的名义估值虚增10%至25%。他表示，这已经成为后期估值领域整体“泡沫”的一个组成部分。

　　这些针对估值下滑而制定的额外“保险措施”的成本，需要由公司自己和其他投资者来承担。事实上，这些成本应当计入股票的销售价格，从而降低估值。但风险投资家表示，企业通常不会在估值中计入这一隐含成本。

　　硅谷律师事务所Fenwick & West最近分析了在截至3月31日的一年内融资的37家美国独角兽，发现其中有5家承诺在IPO或pre-IPO融资的价格降低时，向后期投资者支付了额外的股票。还有6家公司允许投资者阻止低于投资价格的发行活动。Fenwick & West并未披露具体的公司名称。

　　结果，该公司发现，约有30%的独角兽投资者“获得了很好的保护措施，避免在低迷的IPO中遭受损失。”该报告还指出，约有三分之一的公司估值达到或略高于10亿美元，“表明这些企业或许特意通过谈判达到独角兽的水平。”

　　该报告共同作者巴黎·克拉默(Barry Kramer)在接受媒体采访时指出，独角兽还有可能增加分配给员工的期权池中的股票数量，以此来增加其对外披露的估值。然而，这些期权可能尚未发出，更没有行权。

　　Millennium Technology Value Partners专门投资中后期科技公司，该公司管理合伙人萨缪尔·施威林(Samuel Schwerin)指出，一些晚期投资者之所以寻求这些保护，部分原因在于很多创业公司在上市或之后的融资交易中的价格，远低于这些晚期投资者给出的报价。

　　施威林表示，自从2014年初以来，已经有11家科技公司的IPO估值低于上市前最后一轮融资的估值。除了Box外，还包括软件提供商Apigee和Globant，以及大数据管理公司Hortonworks。施威林还估计，风险投资支持的科技公司中，超过五分之二都低于他们同期的IPO发行价。

　　Box和Globant等公司也为晚期投资者提供了定价保护，但Globant的协议在IPO之前就已经过期，其股价自那IPO之后也已经翻了一番。

　　随着越来越多的公司推迟上市计划，晚期融资的重要性也日益凸显，使得企业可以在公共投资者有机会参与投资前大幅增加估值。

　　在1990年代末的.com泡沫时期，企业通常会在成立后的几年内上市，其股价在IPO后也会很快增长一倍或两倍。而现在，这一收益有很大一部分都被私募投资者瓜分。

　　因此，晚期投资的资金量已经大幅膨胀，这类投资的估值有时也会随着独角兽估值的上升而增加。Wellington Management就专门组建了一只晚期投资基金。

　　但最近的亏损已经令一些投资者更加谨慎。一位要求匿名的大型风险投资公司合伙人表示，在去年12月上市的Hortonworks和10月上市的家居用品购物网站Wayfair导致部分投资者遭遇暂时的账面损失后，晚期投资者对保护性条款的要求已经发生了重大改变。

　　由于估值高企，施威林的公司两年前决定对新的投资采取更加谨慎的政策。他说：“只有时间能告诉我们，为企业提供如此高的估值以换取复杂的结构是否是个好办法。”

　　倘若企业的盈利或IPO前景不太确定，便更有可能与投资者签订这种保护性条款。Box便是这种情况，该公司在2014年中期融资1.5亿美元时几乎就要烧光现金。

　　投资者不太愿意讨论问题，而出面阐述这一问题的投资者之所以要求匿名，也是担心因此破坏与创业公司之间的关系。

　　据彭博社报道，在目前的pre-IPO创业公司中，Uber就为参与今年1月总额16亿美元融资的投资者提供了一项特权，可以在其最终的IPO中得到20%至30%的折扣。还有两位投资者表示，该公司至少在2013年年中为德太提供了最低回报率保护条款。

　　一位投资者透露，在今年1月以接近10亿美元的估值融资1.86亿美元时，在线学习公司Lynda.com也为德太领导的投资者提供了保护性条款。LinkedIn今年4月同意以15亿美元的价格收购Lynda.com。LinkedIn发言人拒绝对此置评。

　　两位投资者透露，体育网站FanDuel也在就后期融资展开谈判，该公司也有可能提供投资者保护条款。FanDuel发言人拒绝透露融资细节。

　　“我认为创业者对于高估值过分乐观，并没有意识到，如果过程存在瑕疵，他们就有可能面临的各种困境。”风险投资公司Canaan Partners合伙人丹尼尔·希博林(Daniel Ciporin)说。

　　Battery Ventures普通合伙人尼尔拉吉·阿加瓦尔(Neeraj Agrawal)表示，如果一切进展顺利，这种结构就很管用。但他补充说：“事情不可能总是一帆风顺，一旦出现偏差，企业就会因为这些问题遇困。”(书聿)

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